文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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